domingo, 14 de septiembre de 2014

ENEL DECIDE SAQUEAR ENDESA



borja prado
Hace unos meses en el análisis que hicimos de Endesa “Endesa. Esperando la chispa italiana” ya comentamos que era previsible que tarde o temprano los italianos empezaran a sacarle jugo a la eléctrica. La verdad, es que se aunque se han hecho esperar,  cuando le han dado al botón de exprimir, lo han hecho con fuerza. Con tanta fuerza que probablemente no le van a dejar ni gota.
Ayer por la tarde se daban más detalles de una operación que deja bastantes nubarrones para los actuales accionistas minoritarios de Endesa. La chispa italiana se ha convertido en  un chispazo o más bien en una electrocución.
En concreto la italiana Enel (propietaria del 92% de Endesa) ofrece a los actuales accionistas de la eléctrica (es decir básicamente a sí misma) comprar todos los activos latinoamericanos por 8.252,9 millones de euros.
La operación incluye además desde su diseño inicial el reparto por parte de Endesa de un dividendo extraordinario con lo ingresado con la venta, cuyo importe ascendería a, al menos, la cantidad percibida en la transacción, es decir, el reparto de  7,5 euros por acción.
Esto implica dos cosas.
   1) A Enel quedarse con la chilena Enersis y los activos LatAm  (la joya de la corona de Endesa) le sale casi gratis, ya que lo que paga por un lado, lo cobrará por el otro en forma de dividendo (menos el 8% que corresponde a los minoritarios).
   2) Los minoritarios están vendiendo la joya de la corona de Endesa a cambio de recibir  un supositorio relajante en forma de dividendo.
La primera pregunta que a uno se le viene a la cabeza, o al menos la que tendría que plantearse la CNMV, es si la valoración de Enersis que está haciendo Enel es o no justa. No nos engañemos. El consejo de administración de Endesa no es independiente para poder tomar una decisión al estar dominado por la propia Enel, que es la que se quiere quedar con los activos LatAm.
Así que vamos a hacer los números del gran capitán:
Enel dice que Enersis y el resto de activos LatAm de Endesa valen 8.252,9 millones de euros. A €28,9 por acción Endesa vale hoy en Bolsa unos €30.600 millones. Es decir según Enel, la parte de LatAm de Endesa representa el 27% del valor de la compañía.
Os dejamos unos datos:
En 2013 LatAm representó algo más de la mitad de los €6.720 millones que generó Endesa de Ebitda. Concretamente €3.443 millones fueron generados por las empresas situadas en la zona LatAm en un año en que los tipos de cambio no jugaron precisamente a favor.
En 2013 el margen de Ebitda en España fue del 15% el del LatAm del 35%. Los activos Latinoamericanos aportaron el 61% del EBIT.
Las empresas participadas por Endesa en Latinoamérica tienen un total de 16.240 MW de potencia instalada al cierre de 2013 que supone el 41% de Endesa.En 2013 los activos en LatAm vendieron 61.512 GWh, un 3% más respecto del mismo año, frente a la caída del 6,5% de las ventas en España y Portugal.
Endesa es en latinoamérica  la primera multinacional eléctrica privada, la mayor compañía eléctrica de Chile, Argentina, Colombia y Perú, y con una buena posición en Brasil. Suministra electricidad en 5 de los mayores núcleos urbanos de la región, Buenos Aires, Bogotá, Santiago de Chile, Lima y Río de Janeiro y es la propietaria de la línea de interconexión entre Argentina y Brasil (CIEN) y participa en el proyecto de interconexión que unirá las redes eléctricas de seis países centroamericanos.
¿Si te dieran a escoger entre quedaros con Endesa y Portugal o Endesa LatAm con cúal te quedas?….. sea cómo sea la pérdida estratégica de Endesa o el cambio que dará el equity history sin los activos LatAm es brutal. Mercado maduro para ti, mercado con alto potencial para mí.

¿Cúal sería una valoración razonable por los activos en LatAm?

Vamos a no ser muy exigentes. El Ebitda 2013 en LatAm fue de €3.443 millones. Supongamos, a ojo de buen cubero, que el 60% de este Ebitda pertenece a minoritarios. Es decir el Ebitda en LatAm que pertenece a los accionistas de Endesa sería de €1.337 millones y también les correspondía un 40% de la deuda neta de €2.649 millones, es decir unos €1.059 millones.
¿Qué múltiplo se pagaría por tener el control de la mayor eléctrica privada en LatAm? En una puja competitiva, y tal como esta hoy el precio de la deuda, pagar un múltiplo de 10x Ebitda por los activos en LatAm no parece descabellado.
Ebitda de 1.337 x 10 = 13.337 millones
Menos los 1.059 millones de deuda neta.
Nos  sale que el valor de los activos LatAm de Endesa podrían rondar los €12.712 millones. Una cifra que representaría un poco más del 40% del valor actual que tiene Endesa en Bolsa, algo que parece ya más razonable.
Básicamente hay una diferencia de algo más de €4.400 millones entre la primera oferta presentada por los italianos y una valoración que parece razonable para un activo estratégico. Pero ya sabéis quién parte y reparte, a falta de arbitro o de CNMV, se lleva la mejor parte.

No se vayan todavía aún hay más. Los italianos dicen que apuestan por España

Sin embargo, esto no es todo. En el colmo del cinismo, los italianos anuncian que su apuesta por España es clara y que una vez realizada la operación de quedarse ellos con los activos de Endesa en LatAm y de repartirse un dividendo para pagar la compra, van a optar por realizar una OPV de lo que queda de Endesa en Bolsa con el supuesto objetivo de darle más liquidez a la acción.
Véis la jugada. Me quedo con Endesa LatAm , y saco a Bolsa, es decir, vendo Endesa España.
Eso si atención. Antes de colocar una participación en Bolsa, los italianos ya han anunciado que procederán a endeudar Endesa España para repartise otro dividendo extraordinario. Después, una vez bien exprimida la naranja. Es decir, sin los activos en Latinoamerica, y con Endesa España endeudada, venderán parte de sus acciones en Bolsa para “darle” más liquidez al valor.
El próximo 17 de septiembre, el consejo de administración de Endesa, presidido por Borja Prado (ex, Lazard, ex Rosthschild, ex UBS, actual presidente de Mediobanca y de Mediaset España, que de electricidad no se si sabe pero de banca de inversión y exprimir financieramente naranjas sabrá un montón), estudiará la propuesta de Enel para adoptar una decisión. Igual hasta hacen el paripé y hacen ver que fuerzan una oferta un poco más alta por vender Endesa LatAm. Sin embargo, todo lo que no sea contratar un Banco de Inversión y aceptar recibir ofertas competitivas obviamente será una muestra mayúscula de cinismo y obviamente un “chispazo” a los actuales accionistas minoritarios.

Fuente: GURUSBLOG